Wenn eine Bank ein Portfolio notleidender Kredite (Non-Performing Loans, NPL) verkauft, die durch industrielle Vermögenswerte besichert sind, bemisst der Käufer seinen Preis weder am ausstehenden Saldo noch am Buchwert. Er bemisst ihn an dem, was er aus jeder einzelnen Position tatsächlich zu erlösen erwartet, und diese Einschätzung hängt fast vollständig von einer Frage ab: was die Sicherheit hinter jedem Kredit wirklich wert ist. Dieser Beitrag erklärt, warum die Bewertung industrieller Sicherheiten den Preis eines NPL-Portfolios bestimmt, was der europäische Rahmen dabei verlangt und welche Fehler den Preis verzerren, wenn die Bewertung schlecht gemacht ist.
Was ist ein NPL mit industrieller Sicherheit, und warum wird er als Portfolio verkauft?
Ein NPL ist ein Kredit, der nach den Klassifizierungskriterien der europäischen Bankenaufsicht nicht mehr ordnungsgemäß bedient wird. Ist dieser Kredit durch industrielle Vermögenswerte besichert (Maschinen, Produktionslinien, Industriegebäude oder Logistikflächen), hat die Bank zwei Wege, Wert zurückzugewinnen: die Sicherheit fallweise zu verwerten, ein langsamer und teurer Prozess, oder den Kredit zusammen mit vielen ähnlichen an einen spezialisierten Fonds zu verkaufen, der diese Verwertung übernimmt.
Portfolioverkäufe existieren, weil das Bündeln Hunderter oder Tausender notleidender Positionen einem Fonds erlaubt, das Verwertungsrisiko zu streuen, und einer Bank erlaubt, regulatorisches Kapital in einem Schritt freizusetzen, statt jeden Fall einzeln zu bearbeiten. Der Preis, den ein Fonds für das Gesamtpaket zu zahlen bereit ist, entspricht im Kern der Summe dessen, was er aus jeder Sicherheit zu erlösen erwartet, abgezinst um Zeit und Kosten dieser Verwertung.
Warum entspricht der Preis eines NPL-Portfolios nicht dem Buchwert der Kredite?
Der Buchwert eines NPL in der Bankbilanz ist der ausstehende Saldo abzüglich bereits gebildeter Rückstellungen. Diese Zahl spiegelt eine regulatorische Verlustschätzung wider, nicht das, was ein unabhängiger Käufer heute für den Erwerb der Forderung und der dahinterstehenden Sicherheit zahlen würde.
Der kaufende Fonds baut seinen eigenen Preis aus einem Verwertungsszenario auf: wie viel er aus der Verwertung oder Restrukturierung jeder Position erwartet, in welchem Zeitraum und zu welchen rechtlichen, verwaltungstechnischen und Verwertungskosten. Die Differenz zwischen dem Buchwert der Bank und dem vom Fonds gebotenen Preis (der Abschlag des Geschäfts) ist größtenteils die Differenz zwischen einer regulatorischen Schätzung und einer Marktbewertung der tatsächlichen Sicherheit.
Wie übersetzt der Käufer die Sicherheitenbewertung in einen Portfoliopreis?
Der Prozess läuft von unten nach oben. Zunächst wird die Sicherheit jeder Position (oder einer repräsentativen Stichprobe bei sehr granularen Portfolios) nach einer Wertbasis bewertet, die zum erwarteten Verwertungsszenario passt: in der Regel der geordnete Liquidationswert, der eine begrenzte Verkaufsfrist ohne die extreme Dringlichkeit einer Zwangsverwertung unterstellt. Die drei üblichen Wertbasen in diesen Szenarien (Marktwert, geordnete Liquidation und Zwangsliquidation) und ihre impliziten Fristen sind in unserem Beitrag zu OLV, FMV und FLV ausgeführt.
Diese Einzelwerte werden anschließend aggregiert und um zwei weitere Faktoren angepasst: die Kosten und die Dauer der rechtlichen Verwertung jeder Sicherheit sowie einen Unsicherheitsaufschlag auf den Teil des Portfolios, der nicht direkt besichtigt werden konnte. Der endgültige Portfoliopreis ist dieser aggregierte Wert, abgezinst mit der Rendite, die der Fonds für Risiko und Laufzeit des Geschäfts verlangt. Je verlässlicher und granularer die zugrunde liegende Sicherheitenbewertung ist, desto geringer fällt der vom Käufer verlangte Unsicherheitsaufschlag aus, und desto näher liegt der gebotene Preis am tatsächlichen Verwertungswert.
Welche Rolle spielt die technische Due Diligence der Sicherheiten?
Die Bewertung eines NPL-Portfolios mit industriellen Sicherheiten trägt nicht ohne vorherige technische Due Diligence: die Prüfung, ob der im Kreditdossier erfasste Vermögenswert tatsächlich existiert, sich noch am erfassten Standort befindet, den beschriebenen Zustand aufweist und keine Lasten oder Streitigkeiten trägt, die seinen realisierbaren Wert mindern. Dieser Schritt trennt ein gut dokumentiertes Portfolio mit Vermögenswert-für-Vermögenswert-Inventar von einem intransparenten Portfolio, bei dem der Käufer nur mit einem zusätzlichen Abschlag bieten kann, um das abzudecken, was er nicht prüfen kann.
Die Methode dieser Prüfung (was inspiziert wird, welche Belege verlangt werden und wie mit einer Abweichung zwischen Erklärtem und Beobachtetem umgegangen wird) ist dieselbe, die bei jedem Verkauf industrieller Vermögenswerte angewendet wird und die in unserem Beitrag zur industriellen Due Diligence bei Transaktionen ausführlich beschrieben ist. Bei einem NPL-Portfolio arbeitet diese Due Diligence in der Regel mit statistischer Stichprobenziehung über die Gesamtheit der Sicherheiten, mit einem zwischen Verkäufer und Käufer vereinbarten Konfidenzniveau, bevor der endgültige Preis feststeht.
Was verlangt der europäische Rahmen bei der Bewertung von Sicherheiten für NPLs?
Die Leitlinien der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde zum Management notleidender und gestundeter Risikopositionen legen konkrete Erwartungen fest, wie Institute die Sicherheiten hinter ihren NPLs regelmäßig bewerten müssen, mit konsistenten und nachvollziehbaren Kriterien, gerade weil diese Bewertung sowohl die bilanziellen Rückstellungen als auch den Preis bestimmt, zu dem das Institut das Portfolio verkaufen kann.
Ergänzt wird dieser Managementrahmen durch das aufsichtsrechtliche Backstop-Regime der EU, die Verordnung (EU) 2019/630, die einen Mindestdeckungskalender in Abhängigkeit vom Alter der Risikoposition und von der Art der Sicherheit festlegt. Dieser Kalender behandelt Immobiliensicherheiten und bewegliche industrielle Sicherheiten unterschiedlich, weil sich Verwertungshorizont und Liquidität je Vermögensart unterscheiden: Je früher der geforderte Deckungspuffer aufgebraucht ist, desto früher hat die Bank einen regulatorischen Anreiz, die Position zu verkaufen statt sie in der Bilanz zu halten. In der Praxis bedeutet das, dass die Sicherheitenbewertung nicht nur den Verkaufspreis bestimmt, sondern auch den Zeitpunkt beeinflusst, zu dem der Verkäufer selbst das Portfolio an den Markt bringt.
Warum ist der Bewertungsstandard bei einem heterogenen Portfolio wichtig?
Ein NPL-Portfolio mit industriellen Sicherheiten ist selten homogen: Es mischt Standardmaschinen mit tiefem Zweitmarkt, maßgefertigte Produktionslinien, Industriegebäude und gelegentlich Vermögenswerte mit kaum vorhandenem Wiederverkaufswert. Positionen so unterschiedlicher Art zu vergleichen setzt voraus, dass alle nach demselben Standard und mit denselben erklärten Annahmen bewertet wurden, sonst kann der Käufer nicht erkennen, ob ein Wertunterschied zwischen zwei Sicherheiten einen echten Marktunterschied widerspiegelt oder nur einen anderen Bewertungsansatz.
Das RICS Red Book erfüllt genau diese Funktion: Es verlangt, dass Wertbasis, Bewertungsstichtag und getroffene Annahmen in jedem Bericht angegeben werden, was Bewertungen sehr unterschiedlicher Vermögenswerte innerhalb desselben Portfolios vergleichbar macht. Für den Käufer verringert diese Vergleichbarkeit die aggregierte Unsicherheit des Portfolios; für den Verkäufer stützt sie den Preis in der Verhandlung, weil jede Einzelzahl auf einer nachprüfbaren Methodik beruht.
Welche Fehler verzerren den Preis eines Portfolios mit industriellen Sicherheiten?
Der häufigste Fehler ist die Bewertung der Sicherheit auf der falschen Wertbasis für das tatsächliche Verwertungsszenario: einen Wert bei fortgesetzter Nutzung anzusetzen, obwohl das realistische Szenario eine Liquidation ist; das treibt die Preiserwartungen des Verkäufers in die Höhe und schafft eine Lücke, die das Geschäft verzögert oder scheitern lässt.
Der zweite Fehler ist, dem gesamten Portfolio einen einzigen, einheitlichen Abschlag zuzuweisen, statt anzuerkennen, dass sich jede Anlagenart in der Liquidation anders verhält: Dasselbe Grundproblem, das erklärt, warum zwei Vermögenswerte mit gleichem Wert unterschiedliche Advance Rates in einer ABL-Finanzierung erhalten, taucht hier in anderer Form wieder auf. Der dritte Fehler ist die Arbeit mit veralteten Bewertungen: Der Zweitmarkt für Industriemaschinen bewegt sich mit dem Konjunkturzyklus, und eine zwei oder drei Jahre alte Bewertung spiegelt womöglich weder das verfügbare Angebot noch die aktuellen Preise wider. Der vierte, subtilere Fehler besteht darin, die tatsächlichen Verwertungskosten (Demontage, Transport, Lagerung, Vermarktung) bei der Schätzung des Nettoverwertungserlöses jeder Sicherheit außer Acht zu lassen.
Wie Capital Appraisal dabei vorgeht
Als RICS-reguliertes Unternehmen bewerten wir industrielle Sicherheiten (Maschinen, Produktionslinien und Industriegebäude) für Finanzinstitute und Fonds, die NPL-Portfolios kaufen oder verwalten, nach dem RICS Red Book und mit einer Wertbasis, die nach dem erwarteten Verwertungsszenario jeder Position angegeben wird. Wir sind sowohl in der Due-Diligence-Phase vor der Preisfestsetzung als auch bei den periodischen Überprüfungen tätig, die ein bereits erworbenes Portfolio danach benötigt, im Rahmen unserer Leistung Bewertung von Industrieanlagen, für die Bank-, Finanzierungs- und Fondsprofile, die auf unserer Seite Banken und Finanzierung beschrieben sind.
Die praktische Schlussfolgerung ist einfach: Bei einem NPL-Portfolio mit industriellen Sicherheiten wird der Preis weder über den ausstehenden Saldo noch über den Buchwert verhandelt, sondern über das, was eine unabhängige, nachprüfbare Bewertung als tatsächlichen Wert des Vermögenswerts hinter jedem Kredit ausweist.