Ein Industrieunternehmen braucht Liquidität, ohne die Produktion zu stoppen, und ein Fonds oder eine Leasinggesellschaft ist bereit, seine Maschinen zu kaufen und sofort gegen eine Miete zurückzuleasen. Das ist die Logik eines Sale & Leaseback (SLB): der Verkauf einer Anlage, gefolgt von ihrer Vermietung an denselben Verkäufer, der die Nutzung ohne Unterbrechung beibehält. Kaufpreis und Miete hängen von einem zentralen Element ab, der unabhängigen Bewertung der Anlage. Dieser Beitrag erklärt, auf welcher Wertbasis der Fonds kauft, welche Faktoren Preis und Miete bewegen und was die Rechnungslegung vom Verkäufer verlangt.
Was ist ein Sale & Leaseback von Maschinen?
Ein Sale & Leaseback hat zwei gleichzeitig unterzeichnete Teile. Erstens verkauft das Unternehmen eine Anlage —eine Produktionslinie, einen Maschinenpark, eine Flotte mobiler Geräte— an einen Investmentfonds, eine Leasinggesellschaft oder eine spezialisierte Bank. Zweitens least der Käufer im selben Akt diese Anlage an den Verkäufer zurück, der sie weiter am selben Standort und im selben Produktionsprozess betreibt, ohne physische Unterbrechung des Betriebs.
Der Unterschied zu einem gewöhnlichen Verkauf besteht darin, dass der Verkäufer nicht die Nutzung aufgibt, sondern nur das Eigentum. Der Unterschied zu einem besicherten Kredit —einer Asset-Based-Lending-Linie— ist subtiler, aber entscheidend: Bei einem SLB wechselt die Anlage den Eigentümer, während sie bei einem ABL in der Bilanz des Kreditnehmers bleibt und nur verpfändet wird. Dieser Unterschied im Eigentum bestimmt, wie jede Partei die Anlage bewertet und welches Risiko sie trägt.
Warum greift ein Industrieunternehmen zu einem Sale & Leaseback?
Der Grund ist fast immer Liquidität: eine bereits abgeschriebene oder im Anlagevermögen bedeutende Anlage in verfügbare Barmittel umzuwandeln, ohne die Produktion zu stoppen, die diese Anlage trägt. Es ist ein üblicher Weg zur Finanzierung von Betriebsmitteln, einer Expansion oder einer Umschuldung, sofern die Anlage einen Sekundärmarkt hat, der liquide genug ist, damit ein Fonds sie als Kaufobjekt akzeptiert, nicht nur als Sicherheit.
Gegenüber einem einfachen Verkauf vermeidet das SLB den Verlust der Nutzung. Gegenüber einem besicherten Kredit ändert es das Risikoprofil des Verkäufers: Es gibt keine finanzielle Verbindlichkeit gegenüber einer Bank mehr, sondern eine Mietverpflichtung gegenüber dem neuen Eigentümer. Welche Faktoren den Beleihungssatz bewegen, wenn statt eines Verkaufs ein besicherter Kredit gewählt wird, ist in unserem Beitrag zu Advance Rates im ABL nach Anlagentyp beschrieben.
Auf welcher Wertbasis kauft der Fonds die Anlage?
Der Fonds braucht zwei Zahlen, nicht eine. Die erste ist der Marktwert bei fortgesetzter Nutzung —Fair Market Value—, der widerspiegelt, was die installierte, betriebsbereite Anlage mit dem Verkäufer als solventem Mieter über die gesamte Laufzeit wert ist. Diese Zahl legt den Kaufpreis fest und, zusammen mit Laufzeit und implizitem Zinssatz, die periodische Miete.
Die zweite ist der geordnete Liquidationswert: Fällt der Mieter aus und muss der Fonds die Anlage zurücknehmen und an einen Dritten verkaufen, wie viel würde er innerhalb einer angemessenen Frist erzielen? Diese Zahl bestimmt nicht den Kaufpreis, wohl aber das Sicherheitspolster des Fonds gegen das Kreditrisiko des Mieters. Die drei Wertbasen und ihre impliziten Fristen sind in unserem Beitrag zu OLV, FMV und FLV ausgeführt.
Ein Fonds, der nur auf den Wert bei fortgesetzter Nutzung schaut, wäre ungeschützt, wenn der Verkäufer nicht mehr zahlt; einer, der nur auf den Liquidationswert schaut, würde für eine Anlage, die am ursprünglichen Standort weiterläuft, zu wenig zahlen.
Welche Faktoren bestimmen Kaufpreis und Miete?
Zwei Anlagen mit gleichem Buchwert können sehr unterschiedliche Preise und Mieten wert sein. Vier Faktoren erklären fast immer den Unterschied.
Verbleibende technische Lebensdauer gegenüber der Vertragslaufzeit
Die Leaseback-Laufzeit muss mit Marge in die verbleibende technische Lebensdauer der Anlage passen. Ein Zehnjahresvertrag über eine Maschine mit acht Jahren Restlebensdauer lässt den Fonds bei Fälligkeit mit einer wertlosen Anlage zurück, was sich von Tag eins an in einem niedrigeren Preis oder einer höheren Miete niederschlägt.
Liquidität des Sekundärmarkts der Anlage
Fällt der Verkäufer aus, muss der Fonds die Anlage bei Dritten platzieren können. Standardmaschinen der Zerspanung und Umformung, von Marken mit europäischer Präsenz und aktivem Gebrauchtmarkt, bieten diesen Ausweg leicht. Eine für einen sehr spezifischen Prozess maßgefertigte Linie reduziert die potenziellen Käufer auf praktisch einen, oder auf einen Verkauf nach Komponenten.
Mobilität und Wiederaufbaukosten
Förder- und Hebetechnik sowie Industrieflotten werden binnen Stunden abgeholt und umgesetzt, was das Risiko des Fonds senkt. Eine auf Fundament montierte oder in die Werksstruktur integrierte Linie erfordert spezialisierte Demontage und Schwertransport, falls der Fonds sie zurücknehmen muss — Kosten, die vom vorab gezahlten Preis abgezogen werden.
Technologische und regulatorische Obsoleszenz
Eine Anlage kann einwandfrei funktionieren und dennoch Marktwert verlieren, weil sich der Branchenstandard geändert hat, weil ihr Energieverbrauch sie unwirtschaftlich gemacht hat oder weil eine neue Vorschrift ihren Einsatz einschränkt. Je kürzer die erwartete kommerzielle Lebensdauer gegenüber der technischen ist, desto niedriger der Preis und desto vorsichtiger der bei der Mietfestsetzung angenommene Restwert.
Wie wird die Leaseback-Miete festgelegt?
Die Miete wird so berechnet, dass sie über die Vertragslaufzeit den Kaufpreis amortisiert und dem Fonds die für das übernommene Risiko geforderte finanzielle Rendite liefert, unter Berücksichtigung des am Vertragsende geschätzten Restwerts. Je höher dieser projizierte Restwert, desto niedriger kann die für den Fonds tragfähige Miete ausfallen, und umgekehrt.
Deshalb ist die Ausgangsbewertung keine einmalige Formalität: Sie legt den Preis fest, bestimmt die Miete und die Rückkauf- oder Verlängerungsoption, die üblicherweise am Vertragsende enthalten ist. Wird der Restwert unterschätzt, verteuert das die Miete unnötig; wird er überschätzt, bleibt der Fonds mit einer Anlage zurück, die bei Fälligkeit weniger wert ist als erwartet.
Was verlangt die Rechnungslegung vom Verkäufer-Leasingnehmer?
Nach IFRS 16 wird die Transaktion nur dann als echter Verkauf bilanziert, wenn die Übertragung die Anforderungen von IFRS 15 zur Erlösrealisierung erfüllt. Ist das der Fall, bucht der Verkäufer die Anlage aus, erfasst das Verkaufsergebnis anteilig zu den übertragenen Rechten und setzt ein Nutzungsrecht zusammen mit einer Leasingverbindlichkeit für den weiter genutzten Anteil an. Erfüllt sie die Anforderungen nicht, wird die Transaktion als durch die Anlage besicherte Finanzierung behandelt, die in der Bilanz des Verkäufers verbleibt.
Diese Einstufung hängt maßgeblich davon ab, dass Preis und Miete Marktbedingungen widerspiegeln: Eine künstlich niedrige Miete oder ein Rückkaufpreis deutlich unter dem erwarteten Wert kann den Prüfer veranlassen, die Transaktion als Finanzierung umzuqualifizieren. Der IFRS-16-Leasingstandard legt diese Kriterien fest; eine unabhängige, dokumentierte Bewertung ist der Beleg dafür, dass der vereinbarte Preis marktgerecht ist.
Welche Überwachung verlangt der Fonds während der Vertragslaufzeit?
Der Fonds behält ein fortlaufendes Interesse am Zustand und Wert der Anlage, da sie zugleich seine Sicherheit und seine Ertragsquelle ist. Üblich sind periodische Inspektionen, Instandhaltungspflichten des Leasingnehmers und eine ausreichende Versicherungsdeckung der Anlage — ein Punkt, der mit der korrekten Bewertung der versicherten Summe verknüpft ist, die in unserem Beitrag zur Unterversicherung in der Industrie beschrieben wird. Wie oft neu bewertet wird, hängt von der Volatilität des Anlagentyps ab: Anlagen mit engerem Markt und höherer technologischer Exponierung werden häufiger überprüft als Standardmaschinen.
Worin unterscheidet er sich von einer ABL-Finanzierung?
Beide Strukturen verwandeln Industrieanlagen in Liquidität, verteilen das Risiko aber unterschiedlich. Bei einem ABL bleibt die Anlage Eigentum des Unternehmens und wird nur verpfändet; der Kreditgeber berechnet einen Advance Rate auf den geordneten Liquidationswert und trägt das Risiko, die Sicherheit im Fall eines Ausfalls zu verwerten. Bei einem SLB geht das Eigentum ab Tag eins an den Fonds über, und sein Risiko liegt nicht in der Verwertung, sondern im Zahlungsausfall einer Miete für eine Anlage, die ihm bereits gehört.
Dieser Unterschied schlägt sich meist in mehr verfügbarer Liquidität beim SLB nieder, da der Fonds den um das Kreditrisiko bereinigten Wert bei fortgesetzter Nutzung zahlt, ohne den für ein ABL typischen Beleihungsabschlag. Im Gegenzug verliert das Unternehmen das Eigentum an der Anlage. Welche Bank- und Finanzierungsprofile mit beiden Strukturen arbeiten, ist auf unserer Seite Banken und Finanzierung beschrieben.
Wie Capital Appraisal arbeitet
Als RICS-reguliertes Unternehmen und assoziiertes Mitglied von Leaseurope, dem europäischen Dachverband der Leasing- und Autovermietungsbranche, bewerten wir Industrieanlagen für Sale-&-Leaseback-Transaktionen nach dem RICS Red Book, wobei wir sowohl den Wert bei fortgesetzter Nutzung als auch den geordneten Liquidationswert ausweisen und die Annahmen zu Restlebensdauer und Restwert dokumentieren, die Preis und Miete tragen. Wir erbringen diese Leistung sowohl beim Abschluss als auch bei den periodischen Überprüfungen, die Fonds und Leasinggesellschaften während der Vertragslaufzeit benötigen, im Rahmen unserer Leistung Bewertung von Industrieanlagen.
Die operative Schlussfolgerung ist einfach: Bei einem Sale & Leaseback werden Kaufpreis und Miete nicht getrennt vom Anlagenwert verhandelt, sondern sind zwei Konsequenzen derselben unabhängigen Bewertung.